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    現(xiàn)在政策底線是沒出大事前不輕易亮招

興業(yè)證券

     今日，繼一線城市后，蘇州南京出臺(tái)多方位的調(diào)控地產(chǎn)政策，同時(shí)，新華社社論否定中國采取激進(jìn)貨幣政策的可能。我們認(rèn)為：

  1)政策態(tài)度更傾向于“管”和“防”；

  2)怎樣去理解當(dāng)前政策？

    a)時(shí)點(diǎn)上，外部亂局反而創(chuàng)造了推進(jìn)改革的時(shí)機(jī)；

    b)地產(chǎn)價(jià)格過高對實(shí)體已產(chǎn)生擠出效應(yīng)：投資&消費(fèi)；

    c)金融高杠桿蘊(yùn)含風(fēng)險(xiǎn)：實(shí)體與金融伴生，治病要治本。

  3)政策的底線：沒出大事前不輕易亮招。

     今天，作為此輪房價(jià)上漲的二線城市領(lǐng)頭羊——蘇州和南京均出臺(tái)了多方位的控地產(chǎn)政策?？梢?，隨著地產(chǎn)價(jià)格上漲從一線城市向二三線核心城市擴(kuò)散后，嚴(yán)控地產(chǎn)的政策也開始呈現(xiàn)從一線向二線傳導(dǎo)的跡象。

     記得，上一次多地區(qū)實(shí)施調(diào)控地產(chǎn)的措施應(yīng)是2013年1季度的國五條地方細(xì)則，但比較來看，當(dāng)時(shí)政策主要集中在差別化信貸和住宅限購兩方面。而此次，我們發(fā)現(xiàn)，政策不僅涉及信貸、限購，二線城市也罕見出現(xiàn)了收緊對非戶籍居民的購房要求，以及出臺(tái)了對土地供應(yīng)的調(diào)控措施。因此，無論是從政策的深度還是廣度來看，此輪地產(chǎn)調(diào)控政策是2013年的升級(jí)版。

    同時(shí)，新華社英文網(wǎng)站評論否定了中國采取激進(jìn)貨幣政策的可能，稱：“激進(jìn)的存款準(zhǔn)備金寬松和降息不僅會(huì)引起流動(dòng)性過剩，也會(huì)抑制中國減少產(chǎn)能過剩和刺破資產(chǎn)泡沫的努力”.

    結(jié)合7月的政治局會(huì)議提到的“抑制資產(chǎn)泡沫”以及近期的央行二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告來看，接下來的政策將更多傾向于“管”和“防”，而這一點(diǎn)我們在8月9日的政策追蹤《金融改革與去產(chǎn)能攜手共進(jìn)》和8月10日的中國宏觀經(jīng)濟(jì)周報(bào)《先關(guān)歪門，才能開新窗》中也有所提及。

    怎么樣去理解現(xiàn)在的政策？

    今年政策的第一個(gè)拐點(diǎn)是5月初權(quán)威人士在人民日報(bào)的刊文，而我們的政策追蹤其實(shí)在4月中下旬就開始提示政策重心可能從企穩(wěn)轉(zhuǎn)向轉(zhuǎn)型了。而7月政治局和8月的央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告可以看作是今年政策的第二個(gè)拐點(diǎn)，主動(dòng)為轉(zhuǎn)型解除一些風(fēng)險(xiǎn)。

    首先，為什么會(huì)選擇這個(gè)時(shí)間點(diǎn)？這一點(diǎn)我們在最近固收的策略會(huì)上曾提過：一方面，中國經(jīng)濟(jì)的大背景仍然是轉(zhuǎn)型，政策托底主要是為了經(jīng)濟(jì)不要下的太快；另一方面，當(dāng)前海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體面臨不確定性，反而為我國轉(zhuǎn)型提供了一個(gè)比較好的窗口期(具體參考8月8日《投機(jī)與投資，不再是方言的差異了》).

   其次，為什么政策的態(tài)度會(huì)出現(xiàn)變化？今年經(jīng)濟(jì)的一個(gè)主要矛盾是民間投資失速的比較厲害，而我們也記得今年年初有一則新聞統(tǒng)計(jì)，四成上市公司一年利潤夠不上北上廣深一套房。而在5月，也有報(bào)道稱華為老總?cè)握侵毖陨钲?/span>房地產(chǎn)過度發(fā)展對工業(yè)有擠出效應(yīng)。因此，房地產(chǎn)價(jià)格的快速上升對實(shí)體的擠出效應(yīng)已經(jīng)開始逐漸顯現(xiàn)，主要來看，通過以下幾條途徑：

    1)投資有“脫實(shí)向虛”的傾向。去年7月以來，工業(yè)企業(yè)利潤總額累計(jì)同比持續(xù)低于住宅價(jià)格指數(shù)的增速，說明做企業(yè)不賺錢，那么作為一個(gè)利益最大化的理性人肯定會(huì)將錢放到有收益的投資里，使得企業(yè)投資出現(xiàn)“脫實(shí)向虛”；

    2)對居民消費(fèi)的有一定擠壓。一線城市零售增速與收入增速不匹配。這種不匹配盡管不能說是房價(jià)上漲單一因素導(dǎo)致，但房價(jià)高企導(dǎo)致買房杠桿的上升，會(huì)一定程度上使得還貸對居民現(xiàn)金流的占用上升。

    3)對工業(yè)的擠出效應(yīng)。市場的火爆帶動(dòng)商用和住宅土地的價(jià)格均出現(xiàn)上升，盡管工業(yè)用地的掛牌價(jià)仍然在低位，但資金都是往預(yù)期高收益的市場走的。因此這樣的一熱一冷自然吸引更多的資金進(jìn)入商用以及住宅土地市場而不是工業(yè)。

      除去地產(chǎn)對實(shí)體的擠出效應(yīng)外，在金融市場上，資產(chǎn)價(jià)格上漲隱含的風(fēng)險(xiǎn)也在上升。流動(dòng)性的寬松和逐利的天性使得債市的金融杠桿上升的較快，從下圖可以看到，收益率倒掛下，債市加杠桿現(xiàn)象明顯。而同時(shí)，資金的收益和成本的缺口卻在收窄，這使得資金成本的小幅變化就會(huì)很容易通過杠桿放大。去年股災(zāi)其實(shí)是一個(gè)很好的例子，當(dāng)一類金融資產(chǎn)估值過高，疊加杠桿效應(yīng)的時(shí)候，一點(diǎn)風(fēng)吹草動(dòng)就會(huì)形成流動(dòng)性危機(jī)、引起系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，在去年的“教訓(xùn)”之后，當(dāng)前的政策轉(zhuǎn)向可以理解成開始主動(dòng)的去解除一些警報(bào)，防止金融杠桿的過度上升。因此盡管實(shí)體仍然存在下行壓力，但更多的托底政策落在財(cái)政而非貨幣上。

    政策的底線在哪里？

    我們在今年3月1日的春季策略會(huì)上曾對本屆政府的政策基調(diào)進(jìn)行解讀，我們當(dāng)時(shí)把中國比喻成一個(gè)二次創(chuàng)業(yè)的企業(yè)，那么對一個(gè)二次創(chuàng)業(yè)的企業(yè)來說，成功的前提在于1)傳統(tǒng)行業(yè)在新興行業(yè)成型前要穩(wěn)住；2)要扶持創(chuàng)新行業(yè)。因此轉(zhuǎn)型和托底從來不是兩個(gè)矛盾的存在，而是共同推進(jìn)的。

    所謂傳統(tǒng)行業(yè)在轉(zhuǎn)型過程中要穩(wěn)住其實(shí)涉及兩個(gè)部分，第一，不能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)短期出現(xiàn)失速風(fēng)險(xiǎn)，第二，不能引起金融市場出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)。從這個(gè)角度來理解，首先，去年前高后低的GDP基數(shù)效應(yīng)使得保GDP的壓力在下半年是有所緩解的，因此政府對經(jīng)濟(jì)下行的容忍度也在上升。同時(shí)，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)內(nèi)部的一些矛盾其實(shí)是和金融風(fēng)險(xiǎn)伴生的，過度刺激可能反而治標(biāo)不治本。如果不能處理好資產(chǎn)價(jià)格過高的問題，必然會(huì)對轉(zhuǎn)型形成阻力，也會(huì)使托底的效果下降，反而造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的上升。